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你的位置>>信用研究>>投资者教育>>新世纪评级课堂之“ABS日常”(一)
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新世纪评级课堂之“ABS日常”(一)
2017-11-6
    编者按:资产证券化已经逐渐为人所知,甚至已经成为市场上一个火热的话题。信用评级作为资产证券化交易活动中的一个环节,评级分析师经常会接到原始权益人,交易安排人或是投资人的电话,询问各种问题。今天开始新世纪评级新开栏目——“ABS日常”,把那些经常会被询问的问题以场景对话方式,用通俗的语言再现,希望能对各参与方有所助益。“小伍”是新世纪评级的结构融资分析师,“Uncle Wang”的身份比较多样,会以不同的身份提出问题。
 
    一、那些关于现金流的故事
    Uncle Wang:喂,小伍,小伍啊,这个项目的交易结构,初步结果是不是70%的AAA,10%的AA和20%的次级,是吧?
    小伍:是滴是滴。
    Uncle Wang:次级有一点点多,能不能再少一点哦?
    小伍:还真少不了(捂脸),如果中间层AA-的话,次级可能会少一点,可行不?
    Uncle Wang:Come on~~,AA-卖不掉的啦,(捂脸),不行不行……
    五分钟后,Uncle Wang又来电了。
    Uncle Wang:小伍,你刚刚说中间层AA-,次级是不是可以少一点,比如次级留18%,中间层AA-,是吧?好,那现在就这样,我优先A少一点,只要65%,那个5%放中间层里面,把5%的AAA、10%的AA以及2%的AA-捏一起中和一下,就给我AA吧,现在方案是65%的AAA,17%的AA和18%的次级,对吧?
    小伍:(无语)……Uncle Wang啊,要是65%的优先A,中间层AA这个方案的话,可能次级20%都hold不住呢?别说次级是18%了(捂脸)……
    Uncle Wang:不对啊,我优先A都少了,为啥还不行,小伍,你不会算错了吧?
    小伍: Uncle Wang,要是优先A比之前少5个点,放中间层里面的话,整个优先级,包括优先A和夹层的加权利率就会上来啦,在压力情况下,现金流入没有变化,但现金流出需要更多呢,所以就hold不住啦……
    Uncle Wang陷入了沉思,然后说了句:呃……貌似有点道理……
 
    二、不合格资产赎回是实际增信吗?
    Uncle Wang:喂,小伍,小伍啊,不合格资产赎回是不是具有增信效果?
    小伍:一般的不合格资产赎回,我们不认为有实际的增信效果。
    Uncle Wang:为啥?
    小伍:不合格资产一般是指在初始起算日或计划成立日不符合入池合格标准和资产保证的基础资产。具体来讲,就是之前答应卖给我是这样的资产,在计划成立以后,发现资产不符合入池标准了,按照约定,原始权益人就需要把该资产买回去。所以对这样的资产进行赎回不具有实际的增信效果。
    Uncle Wang:这么说好像是有一点道理。可是,那为啥之前看到一个募集里面优势就写了不合格资产赎回?
    小伍:您说的是违约资产赎回吧。
    Uncle Wang:对,对……
    小伍:违约资产赎回就具有明显的增信效果,因为其是指在整个计划存续期内,任意一笔资产一旦到了违约状态,原始权益人就有义务赎回,这时候原始权益人主体的信用就引入交易结构里面来了。还有些项目,不合格资产的定义除了上面说的外,还特别的定义——计划存续期内,资产一旦为违约状态也属于不合格资产。如果是这样的不合格资产赎回,我们就认为具有增信效果了。
    Uncle Wang:明白了……
    
    三、关于差额补足和违约资产赎回
    Uncle Wang:喂,小伍,小伍啊,昨天你说了违约资产赎回是增信,我看有些项目更多的是设置了原始权益人的差额补足,这两个差别大吗?
    小伍:违约资产赎回是对资产端而言,差额支付是对证券端而言。大多数情况下,违约资产赎回的增信效果要比差额补足要更大一点。例如,一个资产池10000笔资产,结构上面,优先A、优先B和次级的比例为80%、10%和10%。如果有一笔资产违约了,不会立即触发差额补足事件,但会立即触发违约资产赎回。所以某种程度上说违约资产赎回会更加严格一点。当然也有例外。
    Uncle Wang:啥情况例外?                                   
    小伍:因为一般而言违约资产会有定义的,通常定义为逾期超90天的资产为违约资产。如果刚好在这个兑付日,资产处于逾期状态但还不满90天,即便这笔资产占比很高,按照约定也不会触发违约资产赎回。但是如果交易结构中设置了差额补足,还是有可能会触发的。当然,如果设置的是逾期资产赎回就可以避免该情况。第二种情况就是是单笔资产(或单一级别依赖)的情形,例如,基础资产就一笔,如果其资产利率为4%,发行利率为5%,平层发行,即使资产正常兑付,也无法覆盖现金流流出,故无法给出级别,如果此时担保人直接对产品差额支付,那么产品的级别就是担保人级别(正常情况下会触发差补)。
    Uncle Wang:哦哦哦,那么单一级别依赖又是啥情况?
    小伍:单一级别依赖,就例如现在的票据保贴ABS,每一笔正常都有保贴行增信,但是还是回到刚刚讲的利差因素,一旦发行利率大幅上升,往往现金流就不能覆盖,但是如果直接对产品直接增信,就不会有这样的问题了。当然这样的情况在实际中发生的可能性并不大。
    Uncle Wang:我好像明白了。谢谢,谢谢。
 
    四、优先A2的那些故事
    Uncle Wang:小伍啊,最近忙不?
    小伍:最近有点忙,到跟踪季了啊。
    Uncle Wang:那方便打扰一下不,有个问题想请教请教。
    小伍:不用客气,您说。
    Uncle Wang:我看了篇评级报告,A-2的评级是AA,为啥呢?我印象中,A-2的评级应该和A-1是一样的啊?这篇报告是不是写错了。
    小伍: A-2不一定和A-1的评级要一样的。
    Uncle Wang:啊?!能展开一点不?
    小伍:现在大部分项目里面,A-1、A-2和A-3的级别是一样的,三者最主要的差别是到期的期限不同或者是还本方式的不同,为了满足投资人的不同需求。有些项目是期限不同,如A-1是一年期过手、A-2是两年期过手、A-3是三年期过手等等,有些项目是还本方式和期限不同,如A-1是一年期固定摊还、A-2是两年期固定摊还,A-3是过手。但不管咋样的期限和摊还方式,如果交易文件里面约定触发信用事件后,比如加速清偿事件,按照未偿剩余本金同比例摊还的话,A-3相对于A-2和A-1就不是信用支持,这样的情况下A-1、A-2和A-3的信用级别是一样的。评级报告里面也不会有A-3为A-1和A-2提供信用支持的文字。
    Uncle Wang:我记下了,那么我说的那种是咋样的情况?
    小伍:您说的那种,其实是A-2为A-1提供了信用支持的,即A-2投资人的顺位在A-1投资人之后,简单来说,就是通常项目的优先B,只是叫法不一样而已。
    Uncle Wang:这不是有点忽悠我们投资人啊?
    小伍:所以还是建议您仔细看具体的交易文件条款,您说的那种就是优先B。
    Uncle Wang:好嘞,我明白了,谢谢小伍。过两天请你吃龙虾。
    小伍:客气,龙虾就不用了,以后多多给我们提提意见,我们需要您投资人的意见和认可呢。
    Uncle Wang:好,你先忙,回头有啥再请教请教,再会。
    小伍:不客气不客气,再会再会。
 
    五、联合违约的那些故事
    Uncle Wang:小伍小伍,方便说话不?
    小伍:方便方便,您请说。
    Uncle Wang:我这个项目,有二十户借款人,每户借款人都是AA,入池金额也差不多,80%的AAA还是让人能够接受的,但是为啥我中间层是AA,次级还要给我留10%,我不理解。
    小伍:Uncle Wang,其实这里面是联合违约的概念。
    Uncle Wang:啥联合违约啊,违约啥啊,我每一笔资产都是AA了,这个项目就应该是80%的AAA,20%的AA,顶多就2个点的次级,剩下的18%应该就是AA!
    小伍:Uncle Wang,您听我慢慢来说。你需要的那个分层,在不考虑违约回收和超额利差的情况下,是不是1笔资产都不能违约,要不然就不能兑付夹层了,对吧。
    Uncle Wang:对啊,这又咋样,我每一笔都是AA啊!
    小伍:我们假设AA的违约概率是0.01,在假设20笔资产都是独立的情况下,1笔资产都不违约的概率是0.99的20次方,等于0.8179,是不是小于0.99?如果再加上我们的相关性假设,这个值会更小一点呢。所以Uncle Wang啊,真的是过不了啊,评级尽管有艺术成分,但是其中的科学是绕不过去的。
    Uncle Wang:你就忽悠我这不懂的人吧,这么好的资产,还要那么高的次级。先这样吧,评级报告初稿明天能给不?
    小伍:……
 


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