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你的位置>>信用研究>>投资者教育>>新世纪评级课堂之“ABS日常”(二)
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新世纪评级课堂之“ABS日常”(二)
2017-11-15
    编者按:资产证券化已经逐渐为人所知,甚至已经成为市场上一个火热的话题。信用评级作为资产证券化交易活动中的一个环节,评级分析师经常会接到原始权益人,交易安排人或是投资人的电话,询问各种问题。新世纪评级新开栏目——“ABS日常”,把那些经常会被询问的问题以场景对话方式,用通俗的语言再现,希望能对各参与方有所助益。“小伍”是新世纪评级的结构融资分析师,“Uncle Wang”的身份比较多样,会以不同的身份提出问题。
 
    六、交易结构中的那些绝对值与相对值
    Uncle Wang:小伍,你好啊,现在时间方便不,想请教个问题啊?
    小伍:别这么客气Uncle Wang,方便的,方便的……
    Uncle Wang:这两天在研究一个车贷ABS项目,准备投一点。但我发现个问题——这家企业做过两期项目,怎么我准备买的这一期的次级比例比上一期少了近两个点呢?我还特地看了,资产笔数啊、发行规模都差不多呢,这是咋回事啊?
    小伍:Uncle Wang,方便把相关资料发给我看看不?
    Uncle Wang:好嘞,你看完以后给我讲解一下,心里没有底呢。
    小伍:客气客气,您发我邮箱吧,我看完以后给您回过去。
    半个小时以后……
    小伍:Uncle Wang啊,我仔细看了一下,其实两个项目优先级证券的实际信用支持是差不多的。
    Uncle Wang:实际信用支持?啥概念?
    小伍:这么和您说吧,第一期那个项目的发行规模是大于资产池未偿本金,即我们所谓的溢价发行;而您准备买的第二期的发行规模是小于资产池未偿本金的,即折价发行,折价的部分为超额抵押,也是信用支持的一部分。而您拿到首页的宣传页上面的比例指的是次级证券在整个证券端所占的比例,是个相对值。从信用支持角度看其实那两个项目的是差不多的。
    Uncle Wang:小伍啊,能具体一点不?
    小伍:第一个项目的优先级受到次级的信用支持是6.8%,具体算法是资产池未偿本金规模减去优先级产品的规模的值,再去除以资产池未偿本金规模,这样算下来呢就是6.8%。而宣传页上面写的是7.6%,这个数的算法是次级规模除以整个产品的规模,由于溢价发行的部分在次级里面,相对数变大了一些。第二个项目优先级受到次级的信用支持是6.88%,算法和我上面和您说的一样,但宣传页上面写的5.78%,是由于有超额抵押,所以次级规模变小了,整个产品发行规模也少于资产池未偿本金的。
    Uncle Wang:我有一点明白了,其实两个产品优先级的次级绝对比例差不多的,是吧?
    小伍:嗯嗯,次级证券规模与产品规模之间的比值是相对的,而产品规模与资产池未偿本金之间的比值是绝对的。如果次级在计划存续期间不付期间收益,次级比例的相对大小基本不会影响到优先级。
    Uncle Wang:这要不是仔细看,很容易忽略啊。
    小伍:是比较容易忽略的,所以这两种情况评级报告中一般会披露出来,一个是溢价发行,另外一个是折价发行。
    Uncle Wang:那小伍啊,我再深问一句啊,为啥有时折价发行,有时又去溢价发行呢?
    小伍:一般而言,如果资产池的加权平均贷款利率比较低,有时候甚至比产品优先级的发行利率还低,发行人会考虑折价发行,这样一开始就有初始超额抵押;如果加权平均贷款利率很高,明显高于产品发行利率,发行人就会考虑溢价发行。也有一些产品封包期很长,且封包期的利息是归计划所有,那么发行人也会考虑溢价发行。
    Uncle Wang:好嘞,我明白了,谢谢你啊小伍,哪天有时间约一约,我请你吃小龙虾。
    小伍:别客气Uncle Wang,不用不用的,那先这样呶,再见哈。
    Uncle Wang:好,拜拜,拜拜。
    挂了电话后,小伍发现后面的几句话是那么的熟悉…….
 
    七、负利差了还咋投? 
    Uncle Wang:小伍啊,在不?
    小伍:在的在的,Uncle Wang 您请讲。
    Uncle Wang:我看了一单车贷ABS产品啊,资产池加权利率只有3%,这你们也能评级啊?
    小伍:那里面应该有厂商的贴息贷款吧,这个也是可以评的呢。
    Uncle Wang:嗯,好像是有一些,占比还不少,这个你们咋评啊,这样的产品不太能做吧?我投的话,不就亏了啊。
    小伍:Uncle Wang,其实是这么回事,您投的是优先级,交易文件里约定好了支付给您本息的方式。其实我们在评级里面,已经考虑了该因素的。另外,您看,交易文件里面还约定了次级本金在优先级利息和本金偿付完毕以后才分配吧,所以啊这个负利差是通过次级本金来弥补的,这样来保障优先级的正常兑付。
    Uncle Wang:你的意思是说,这个产品次级的本金是在正常情况下都会发生亏损,是吧?
    小伍:嗯嗯,正常情况下,次级产品的本金需要弥补优先级的利息的。当然,还有很多像这样的产品,有的在初始设置了就设置我前些日子和您说的超额抵押。
    Uncle Wang:哦,我想起来了,对的,对的,好好,谢了谢了啊。
 
    八、关于权利完善与担保的那些事儿
    Uncle Wang:小伍,小伍啊,方便不,有个问题我一直困惑了很久很久,能请教请教不?
    小伍:Uncle Wang啊,您现在可是专家,还有啥问题能困惑您啊......说说看呗。
    Uncle Wang:是关于权利完善事件的,这玩意真的能够保护我们投资人的利益吗?很多项目的权利完善事件设置都是千差万别的。你怎么看?
    小伍:Uncle Wang 就是Uncle Wang,很专业嘛。这个说起来就有的长了,2012年新一轮ABS重启时,当时做一家银行的CLO时,给了200多亿的资产,最后挑挑拣拣只入池了20多亿资产。如果我没有记错的话,当时连最高额保证好像都不能入池,别说抵押和最高额抵押了,资产大都是信用类。当时并没有权利完善事件这玩意,印象中是叫个别通知事件,即触发了该事件以后需通知债务人和保证人。现在,经过律师专家的论证,引入了权利完善事件,这样一来,抵押啊、最高额抵押啊等等都能入池了,资产的可选择面宽泛了。
    Uncle Wang:关于入池资产的附属担保权益,你们评级是怎么看的呢?
    小伍:首先要看附属担保权益是否入池,有一些资产,比如境外担保、比如最高额抵押等等,尤其是零售类资产的最高额抵押,发起机构一般不愿意出具贷款合同项下不再新投放贷款的相关承诺等,那么发起机构就可以选择附属担保权益不入池。既然不入池,那么我们评级肯定就不会考虑这些附属担保权益了。第二嘛......
    “小伍啊,你还上不上会啊,打你电话不通,评委们都已经在等你们项目组了啊!”外面的同事喊小伍。
    小伍:Uncle Wang,实在不好意思,我一会给您回过去,现在马上要去上会。
    Uncle Wang:好的,等你电话啊。
    半个小时以后......
    小伍给Uncle Wang拨过去了电话......
    Uncle Wang:小伍啊,还以为你忘了呢,上会顺利不?
    小伍:上会倒还挺好,不过被评委们训了一顿,说都等了我们项目组五分钟了,人都不过去。
    Uncle Wang:哈哈,不好意思不好意思,哪天请你吃小龙虾,补偿补偿,对对,刚刚说的啥来着,是第二个啥来着......
    小伍:这第二个是附属担保权益入池了,但我们不太认可或者认可度一般。主要有以下几种情况,有的虽然提供了担保,但内部手续不是很健全,比如没有经过股东会/董事会决议呶,城投担保没有按照章程约定履行国资委同意的相关决议呶等等,这些我们一般是可以通过律师的法律尽调报告里面得到。如果是这样情况的话,该担保的效力还是有较大争议的,故从谨慎角度出发,是有理由不认可的。另外一些资产呢,上述都没有问题,但是呢,抵质押物没有经过第三方专业机构进行评估我们也会比较审慎的。如果抵押是第二顺位的抵押权人,我们一般就不认可了。
    Uncle Wang:了解了解,挺详细的,学习了。那关于权利完善你们又怎么看呢?
    小伍:权利完善嘛,主要是指现在发起人、资产服务机构以及各资产都没有发生问题,那么抵质押物或者相应的物权都不做变更登记或者转移手续,也不做通知安排,等到上述的发生问题了,再做相应的安排。若是前两个发生问题了,那么所有的资产都要权利完善了;若是相应资产发生违约了就对该笔资产做权利完善。目的嘛,都是一个,既方便项目的执行,同时兼顾保护咱投资人的利益。
    Uncle Wang:好嘞,谢谢小伍啊,我回去再揣摩揣摩,不清楚的再来咨询咨询哈。
    小伍:不客气啊,Uncle Wang,再会再会。
    Uncle Wang:再会。
 
    九、流动性储备金的那些事儿
    Uncle Wang:小伍,小伍啊,在不,有个事情可能要打扰一下了,还记得XX项目不,现在企业这边想在现在的兑付日上面多设置一个兑付日,这样的话,优先级的评级会不会变?
    小伍:Uncle Wang,您好啊,XX项目,哦,有点印象,是不是2018年4月20日有一笔占比很大的资产到期,是不是想在这里设置一个兑付日啊,缓解资金沉淀。没有记错的话,这个项目正常的自然季末是计算日,兑付日是每年1月、4月、7月、10月的26日。
    Uncle Wang:可以啊,小伍,记性不错嘛,一说就想起来了,如果在2018年5月份多设置一个兑付日,优先级的评级是否可以保持?
    小伍:Uncle Wang,如果您仅仅是在5月份设置一个兑付日,而没有设置流动性储备金账户,在2018年4月份之前没有储备一定资金的话,那么这个项目的流动性风险还是很大的。
    Uncle Wang:如果我设了流动性储备资金不就又要沉淀了?
    小伍:Uncle Wang,如果咱们在2018年5月设置了兑付日,那么在这个兑付期间现金流是依赖单笔资产的,如果那笔资产发生违约的话......
    Uncle Wang:违啥约啊,不会违约,肯定不会违约。
    小伍:Uncle Wang,即使不会违约,如果没有设置流动性储备金,那笔资产一旦在到期日之前发生早偿,该兑付期间里面也是没有一点点现金流流入,那么这个兑付日连优先级产品利息都无法兑付,触发信用事件了。
    Uncle Wang:这个倒是,这个早偿还就真不好说。那我在2018年4月份的那个兑付日或者在这之前,就留存一点储备金,这个金额呢足以覆盖2018年5月份应付的优先级产品利息。如果那笔资产不发生早偿更好,发生了就用该储备金去兑付优先级产品利息。这样的话应该差不多了吧。
    小伍:和最初只加一个兑付日相比,交易结构更加完善了许多。
    Uncle Wang:好嘞,那我回头就和企业商量一下,谢谢啊。
    小伍:不客气,不客气,定下来以后,交易文件要同步修改一下,然后尽快发我们哈。
    Uncle Wang:好的好的,再见哈。
    小伍:再见。
 

 

 



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